ИНТЕЛРОС > Материалы рейтинга "СОФИЯ" > ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЕ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО В СОЗДАНИИ РЫНКОВ: СЛУЧАЙ РЫНКА КРЕДИТНЫХ ДЕФОЛТНЫХ СВОПОВ

П.О. Лукша
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЕ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО В СОЗДАНИИ РЫНКОВ: СЛУЧАЙ РЫНКА КРЕДИТНЫХ ДЕФОЛТНЫХ СВОПОВ


23 февраля 2011

Одним из наиболее обсуждаемых вопросов современной институциональной теории является роль «институциональных предпринимателей» в процессе создания рынка.  Хотя существует множество свидетельств «институционального предпринимательства» для потребительского рынка и рынка технологий, финансовые рынки по-прежнему рассматриваются как нейтральные по отношению к деятельности институциональных предпринимателей.  Данная статья рассматривает один из наиболее важных рынков финансовых деривативов, рынок кредитных дефолтных свопов (CDS), который появился в середине 1990-х и позднее сыграл значительную роль в начавшемся в 2007 году финансово-экономическом кризисе. Как показывает эта статья, рынок свопов был создан и контролировался несколькими большими финансовыми институтами, которые действовали как единый институциональный предприниматель, задающий стандарты и практику рынка. На рынок также воздействовали неуправляемые «институциональные экстерналии», которые также внесли свой вклад в разворачивание кризиса. В настоящее время лидеры рынка снова координируют усилия по реформированию институтов рынка, чтобы вывести рынок свопов из кризиса.

 

1. Введение

Одним из наиболее обсуждаемых вопросов стратегического менеджмента и экономической теории является структура и динамика рынков. В то время как одни исследователи полагают, что организационные стратегии, конкурентная борьба и экономические транзакции реализуются в рамках «каркаса», заданного рыночными институтами (Норт, 1997); другие видят гибкую и свободную природу этих структур и указывают на способность организаций индивидуально или коллективно формировать и изменять рынки (Oliver, 1991, Lawrence, 1999). В современных высокоинновационных экономиках появление новых рынков представляет собой «полевую лабораторию», которая позволяет изучать, как создаются и трансформируются рынки.

Хотя процесс создания рынков часто описывается как процесс самоорганизации, довольно часто фирмы могут индивидуально или коллективно влиять на направление движения этого процесса (Jacobides, Knudsen, Augier, 2006). Социология появления рынков (White, 1981) утверждает, что рыночная динамика – это, прежде всего политика, то есть процесс согласования политических интересов, (Fligstein, 1996) или  непосредственно между рыночными игроками, или при вмешательстве регуляторов, или при использовании регуляторов в качестве «инструмента стратегических действий» фирмы (лоббирование). Организации могут использовать некоторые стратегии (в дополнение к политическим и рыночным действиям), позиционирующие их, как лидеров этих создающихся рынков, и в тоже время устанавливать правила и стандарты для рынков, помогая появлению и развитию новых институтов. Тем не менее, этот процесс не является полностью контролируемым: ситуации, процессы и феномены на созданных рынках часто более справедливо описываются как «экстерналии» по отношению к организационным стратегиям.

Все больше фактов свидетельствует о важности «институционального предпринимательства» (DiMaggio, 1988; Maguire et al., 2004), процесса целенаправленного индивидуального или коллективного создания институтов организациями в ходе создания рынков. Коллективное институциональное предпринимательство в основном отвечает за легимитизацию новых отраслей и создание правил внутри отраслей (Mollering, 2007). Исследование роли институционального предпринимательства в создании рынков, наряду с рассмотрением внешних факторов, связанных с этим процессом, является одним из важных вопросов институциональной теории.

Примером, достойным рассмотрения исследователей, является текущая социо-экономическая ситуация и продолжающийся экономический кризис, который начался с финансового краха ряда американских финансовых институтов в конце 2007 года. Одна из проблем, обозначенных регуляторами и исследователями глобального кризиса, состоит в том, что поток финансовых инноваций на протяжении последних полутора десятилетий привел к неуправляемому и неподдающемуся восприятию усложнению финансовых рынков (Талеб, 2009). Финансовые деривативы развились в новый рыночный сегмент, который начал влиять на мировую финансовую и экономическую динамику, разрушая хрупкий баланс между финансовыми рынками и реальной экономикой (Diamond, Rajan, 2008).

Одним из таких рынков стал рынок кредитного дефолтного свопа (credit default swap, CDS), созданный несколькими крупными финансовыми игроками примерно в конце 90-х годов. CDS рассматривался банками как инструмент, который может защитить их от риска дефолта на кредитном рынке. Это позволило им снизить резервы на кредитный риск, что, в свою очередь, увеличило уровень ликвидности по всему миру, несмотря на экономический рост в начале 2000-х. Расширение рынка CDS в рамках глобальной финансовой инфраструктуры также привнесло свою лепту в углубление финансового кризиса, поскольку финансовые институты считали себя защищенными от риска и были менее чувствительны к нему (Reinhart, Felton, 2009). Важность этого рынка для экономики, а также наличие больших объемов информации о его развитии, делает рынок CDS отличным предметом для исследования процесса создания рынка.

Важно отметить, что роль финансовых институтов как институциональных предпринимателей получает все больше признания. Не считая нескольких исследований, которые рассматривают управляемую институтами динамику финансовых рынков (e.g. Jacobides, 2005), теория по-прежнему утверждает, что институциональное влияние участников рынка незначительно – тем самым, гипотеза «эффективного рынка» (Fama, 1970) до сих пор превалирует и в финансовом моделировании, и при принятии решений рыночными игроками (напр. использованием модели CAPM), и при выработке политики регуляторами.

 

Концепции создания рынка

В «мейнстримной» экономической теории рынок рассматривается как данность. Начиная с трактата А. Смита (2007), рынки описываются как естественный инструмент социального саморегулирования, в то время как вмешательство со стороны регулирующих органов создает несовершенство (искажение) рынка (Spulber, 1989). Рынок рассматривается как основной управляющий механизм деятельности за пределами организации, как существующий «с начала времен» «естественный порядок вещей» - как об этом пишет О. Уильямсон (1996), «в начале был рынок».

Экономическая теория признает способность регуляторов устанавливать и менять правила, что задает институциональные рамки правил, по которым играют участники рынка (Норт, 1997). С одной стороны, экономисты считают нереалистичным утверждение, что фирмы создают или контролируют коллективные рыночные институты (Hall & Sosckice, 2001, P.15). Сходная точка зрения была воспринята и многими исследователями в области стратегического менеджмента – напр. в работах М. Портера (2006) структура рынков и их положение в цепочке создания стоимости определяют наилучшую «типичную» стратегию организации (и такая стратегия может быть описана для каждого варианта институционального устройства).

Эволюционная экономика и экономическая социология считают рынки динамическими системами, которые развиваются, появляются и исчезают (Malerba, 2006; Saviotti & Pyka, 2008; Jacobides & Winter, 2005). Отраслевая система находится в постоянной трансформации: новые рынки появляются, старые рынки умирают (Malerba 2006). Создание рынков – постоянно происходящий эволюционный процесс превращения существующих реалий в новые возможности (Sarasvathy, Dew 2005).

Динамика этого превращения в значительной степени является коэволюционной, т.е. реализующейся через взаимное влияние потребителей и производителей, взаимное влияние организаций на рынке промежуточных товаров, а так же через взаимное влияние производителей на новых и исчезающих рынках. Одним и наиболее важных факторов в этой динамике является  поток решений «производить-или-покупать», который непрерывно определяет разделение труда и архитектуру цепи создания стоимости в экономике (Langlois, 1986; Jacobides, 2005; Williamson, 1991). Как отмечают М. Якобидес и С. Уинтер (Jacobides, Winter 2005), организационное обучение и развитие организационно-специфических компетенций влияет на транзакционные издержки, а транзакционные издержки непрерывно изменяют структуру отраслей и цепочки создания стоимости.

Рынки также появляются и развиваются во взаимодействии производителей и потребителей, поскольку они совместно определяют потребительскую стоимость предложения отдельных продуктовых категориий (White, 1981; Teubal, Zuscovitch, 1997). Координация агентов в рыночных структурах проявляется не через ценообразование, а в значительной степени через коммуникативное взаимодействие, в ходе которого они устанавливают стандарты и форматы транзакций (Johanson, Mattsson, 1987). Категоризация товаров позволяет определить границы рынков (Coriat, Weinstein, 2005; Porac et al., 2001); к тому же, на зарождающихся рынках определение рыночных границ и определение границ фирмы являются частью единого процесса (Eisenhardt & Santos 2009). Появление новых групп продуктов (главным образом, предложение новой ценности) является предпосылкой появления новых рынков, являющихся неконкурентной или низко-конкуретной средой, «голубым океаном», (Чан Ким, Моборн, 2009).

Процесс создания рынка также зависит от пройденного пути (path-dependence). Гаруд и Карно (Garud & Karnoe, 2001) полагают, что взаимная фиксация множеством агентов определенных решений в рамках пройденного пути формирует новые отрасли и рынки (cf. Van de Ven and Garud (1989)). Предполагается, что деятельность при создании рынков является распределенной (Garud, Karnoe, 2005) – то есть, не существует единственного агента, который может направлять процесс создания рынка или устанавливать правила на рынке.

В экономической социологии создание рынка рассматривается главным образом как политический процесс. Рынок – это только определенный тип института, созданный и изменяемый агентами, задающими правила, в результате социальных или политических процессов (Swedberg, 1994; O’Riain, 2000; Guillen et al, 2002).

Политической властью установления правил преимущественно наделены регуляторы, которые устанавливают стандарты и транзакционные условия внутри рынков. Формируя рынок, регуляторы обеспечивают стабильность и непрерывность бизнесов, которым требуются «политические и социальные условия, чтобы обеспечивать достаточную стабильность для инвестиций» (Fligstein 2001, P.23). Динамика формирования рынка служит способом «стабилизации и рутинизации конкуренции» (Fligstein, 2001, P.5), позволяющим снизить неопределенность и направить в определенное русло взаимодействия агентов.

Тем не менее, организации и предприниматели также являются источником политической власти формирования институтов. В этом смысле они действуют как институциональные предприниматели – «игроки, заинтересованные в определенном институциональном порядке, и использующие свои ресурсы таким образом, чтобы создавать новые или трансформировать существующие институты» (Maguire et al., 2004, P.657). Фирмы часто выступают с позиции институциональных предпринимателей, особенно на развивающихся рынках, поскольку они пытаются изменять институциональную структуру отрасли в собственных интересах (Cacciatori and Jacobides 2005). Чтобы сформироваться, рынку требуются усилия со стороны включенных в него организаций, и поэтому участники рынка продвигают инновации, меняющие институты, иногда действуя даже не в собственных интересах (Jacobides, 2005). Организации играют ключевую роль в создании отраслевой архитектуры, включающей в себя правила взаимодействия, стандарты производства, категоризацию товаров и т.п. (Jacobides et al., 2006; Garud et al., 2002). Лоуренс (Lawrence, 1999) выделяет две основные организационные стратегии, которыми формируются институты: «стратегии членства», которые определяют правила участия в рынке, и «стратегии стандартизации», которые задают нормы для процессов предоставления благ (наиболее важные для институтов типа рынка).

Моллеринг (Mollering, 2007) предполагает, что коллективные институциональные предприниматели играют ключевую роль в создании рынков. Отдельные фирмы едва ли способны формировать отрасли и рынки, управляемые одним игроком, но они часто делают это коллективно посредством различных форм ассоциаций. Ван де Вен (Van de Ven, 2005) предполагает, что для успешной легимитизации новых отраслей фирмы вынуждены «действовать сообща с другими фирмами», кооперируясь и конкурируя одновременно, чтобы задать сходство практик и ценностных предложений в отрасли (ср. с описанием стратегий легитимизации в работе Алдрича и Фиоль (Aldrich. Fiol, 1994)).

Коллективные институциональные предприниматели часто являются профессиональными ассоциациями или негосударственными органами стандартизации. Регулирующие органы, которые служат профессиональной социальной сетью, могут стать центрами, где переопределяются институциональные рамки (Greenwood et al., 2002). По мнению Хагрейва и Ван де Вена (Hargrave, Van de Ven, 2006), в случае коллективных институциональных инноваций социальные сети служат мотором институционального предпринимательства.  В качестве одного из инструментов управляемого создания рынка, профессиональные сообщества могут создавать план управляемого развития  стандартов в технологических отраслях (Walsh, 2004; Schaler, 2004).

Ряд исследований, посвященных конкретным примерам, анализирует влияние институционального предпринимательства на структуру и практики развивающихся рынков. В исследовании появления международного рынка торговли квотами на выброс «парниковых газов» (Engels, 2005), создание рынка явилось сложным процессом надстранового согласования правил, вовлекавшим стороны, принимающие решения на самых разных уровнях: национальные регулирующие органы, ЕС и государственные организации, транснациональные компании (например, British Petroleum) и т.д. Что немаловажно, на межстрановом уровне именно бизнес, а не регулирующие органы инициировали процесс установления правил создающегося глобального рынка. В исследовании американского рынка пива (Stack, Gartland, 2005) было показано, что его практики были определены «Кодексом честной конкуренции», разработанным крупными пивоваренными заводами и экспортерами совместно с регулирующими органами. Координация усилий игроков рынка позволила им провести пересмотр отраслевого законодательства и оказать продолжительное воздействие на структуру и практики этой отрасли. Исследование о трансформации Большой Пятерки из компаний, оказывающих только бухгалтерские и аудиторские услуги, в компании с большим диапазоном услуг, показывает, что координация их коллективных усилий была для них инструментом, позволившим им перебороть регуляторов и конкурентов (Greenwood, Suddaby, 2006).

Таким образом, несмотря на то, что рынки имеют самоорганизующуюся природу, они в большой мере подвержены политическим процессам. Коллективное институциональное предпринимательство часто играет значительную роль в определении и переопределении рыночных принципов и практик. Органы коллективного предпринимательства декларируют себя как профессиональные ассоциации и органы стандартизации, и применяют различные методы коллективной координации (например, разработку отраслевых кодексов или ориентиров), чтобы достичь институциональной трансформации.

Что касается финансовых рынков, роль институционального предпринимательства на них едва ли осознана. Несмотря на то, что эта роль очевидна (например, создание фондовых бирж, как в случае с Баттонвудским соглашением, приведшим к появлению Нью-Йоркской фондовой биржи), доминирующая точка зрения состоит в том, что даже крупные игроки не способны изменять рынок. Считается, что особенно на микроуровне рыночная динамика формируется под воздействием случайных событий (Lux, 1995); т.е. соблюдается гипотеза эффективного рынка (Fama, 1970), несмотря на наличие стадного поведения  и периодически возникающие пузыри. Как предположили Мерто и Боди, институты и структуры на финансовых рынках не задаются «извне», а возникают как «эндогенная реакция на снижение транзакционных издержек и поведенческие искажения (несовершенства) при исполнении финансовых функций» (Merton, Bodie, 2004, P.8).

Однако ряд авторов указывают на присущую финансовым системам неэффективность, которая требует внешнего (регулятивного) вмешательства. Шиллер (Shiller, 1984) указывает на важность моды и общественного мнения, которые влияют на недостаточную или преувеличенную реакцию финансовых трейдеров. Адлер и Адлер (Adler & Adler 1984, P.198) показывают неизбежное стремление финансовых рынков к установлению неконкурентной ситуации и отмечают, что «на протяжении всей истории финансовых рынков требовалось сознательное человеческое вмешательство. чтобы искусственно поддерживать конкурентную природу этой арены». Аналогичным образом, Пирронг (Pirrong, 1995) показывает, эффективная саморегуляция на финансовых рынках невозможна. Одной из фундаментальных проблем этих рынков является то, что они торгуют нематериальными товарами, что задает необходимость в дополнительном экспертном знании и требует доверия к этим товарам (Carruthers, Stinchcombe, 1999), и потому оставляет возможность для манипуляций и искажений. К тому же, психология участников рынка находится под воздействием некоторых «философий», которые описывают поведение актеров и которые являются предметом манипуляций (Smith, 1981). Один из ведущих финансовых спекулянтов Дж. Сорос (1996) признается, что финансовые рынки подвержены очень сильным манипуляциям.

Мировой финансовый кризис 2008 года поднял вопрос о должном регулировании финансовых рынков, требующем адекватного понимания их функционирования. У регуляторов вызывает беспокойство то, что финансовые инновации создали очень сложную многослойную структуру финансовых рынков, одинаково непонятную и для игроков и для регуляторов, и, тем самым, финансовые институты нарушили хрупкий баланс между финансовыми рынками и реальной экономикой (Diamond, Rajan, 2008).

Создание рынков производных в последнее время может представлять собой важный пример, с помощью которого можно понять, как коллективное институциональное предпринимательство может быть описано процессом создания рынка финансовых производных. Целью этого исследования является понять, как организации в одиночку или коллективно создают и формируют рынки через пример важного рынка финансовых деривативов, кредитного дефолтного свопа (CDS).

 

История рынка

Кредитный дефолтный своп (CDS) – относительно новый вид деривативов на финансовом рынке, являющийся подвидом своп-контрактов. Своп - это разновидность производных инструментов, контракт, при котором стороны соглашаются обменяться финансовыми потоками на определенную дату, оцененных по условной стоимости, зависящей от неопределенных событий, таких как, курс обмена валют, ставка процента, цена товара и т.д. Например, наиболее распространенным типом свопа, на который приходится подавляющая доля номинальной стоимости рынка деривативов, является обмен кредита с фиксированной процентной ставкой на кредит с плавающей процентной ставкой. Причиной существования такого вида контрактов является желание использовать сравнительные преимущества, которые определенные компании могли бы иметь на финансовых рынках, когда эти компании не хотят использовать эти преимущества, а вместо этого хотят их продать. Широкий спектр потенциальных сравнительных преимуществ произвел большое многообразие своп-контрактов, которые привязаны к цене акций, ставке процента, обменному курсу. и т.п. (Hull, 2006).

CDS, как тип деривативного контракта, «как бы моделирует кредитный риск путем представления схемы выплат, которая привязана к осуществлению кредитного события» (Choudhry, 2006a, P.2). CDS торгует рисками дефолта по определенному кредитному инструменту (заем или облигации) в обмен на поток стабильных выплат: покупатель CDS  осуществляет серии платежей  покупателю и получает выплату, если кредитный инструмент попадает в ситуацию «кредитного события», например, отказ платить основную сумму или купонные/процентные платежи в оговоренную дату (полный список кредитных событий перечислен в Choudhry (2004)). Большинство CDS контрактов  относятся к типу контрактов без участия посредника (over-the-counter, OTC): они торгуются напрямую без вовлечения бирж и прочих посреднических институтов. Контракты CDS сходы по природе своей с контрактами страхования и служат цели страхования от рисков; однако, существуют важные отличия между контрактом страхования и контрактом CDS (Garbowski, 2009) – наиболее значимым является то, что ни покупатель не подвергается кредитному риску, ни продавцу не требуется поддерживать резервы для осуществления выплат покупателю.

Контракт CDS выпускается относительно определенного долгового инструмента, например, корпоративных облигаций. Но ни покупатель CDS, ни продавец CDS не обязаны владеть инструментом. Роли обоих участников (и покупателя и продавца) могут трансформироваться: например, когда торгуется CDS, новый покупатель и/или продавец берет на себя обязательство относительно дефолта. Цена инструмента определяется маржой на CDS, которая является индикатором вероятности возможного дефолта. (Meng, Gwilym, 2005).

Популярность контракты CDS росла очень быстро в финансовом сообществе, поскольку они рассматривались в качестве защиты от финансовых рисков: выпустив CDS на выданные кредиты или приобретенные облигации, финансовый институт мог быть застрaхован от кредитных рисков (Mengle, 2007). Это в свою очередь позволяло высвободить финансовые резервы, которые раньше поддерживались банками и фондами, поскольку предполагалось, кредитный риск снижен. Основной целью CDS, как финансовой инновации, было повысить общую стабильность финансовых систем (Taksler, 2007).

CDS попало в центр внимания примерно в 2008 году, когда они подвергались все большей критике, как одна из причин нестабильности глобальной финансовой системы (например, (Soros, 2008)). В глазах публики, эти деривативы были ответственны в нарушении связи между рисками и доходностью при принятии кредитных решений финансовыми институтами – так институты, такие как банки и фонды стали менее осмотрительны обеспечивая финансами рискованные проекты. Более того, когда появился спекулятивный рынок CDS, были обнаружены неожиданные эффекты таких производных контрактов: отстраненные от кредитного риска, покупатели CDS были на самом деле заинтересованы в ситуации дефолта.

Рынок кредитного дефолтного свопа относительно нов. Хотя прототипы контрактов CDS были совершены в конце 80-х, начале 90-х, первые транзакции, которые затем выросли в массовый рынок, были осуществлены только в конце 90-х. Тем не менее, как только крупнейшие финансовые институты стали торговать CDS, их популярность резко возросла. В начале 2001 года, сумма неисполненных CDS контрактов, находящихся в обращении составила 632 млрд. долларов, а ко второй половине 2007 года, она достигла огромной номинальной стоимости 62.2 трлн. долларов[1].  (ISDA, 2009). См. график 1.

График 1: Торгуемые кредитные свопы, номинальная стоимость (в трлн. долларов)[2]

           

Источник: International Swaps and Derivatives Association.

Данное исследование представлено скорее через нарратив, а не через количественный анализ. Нарратив выглядит наиболее приемлемой формой описания ситуации эволюционной трансформации, которая происходила в течение значительного периода времени (Stake, 1995). Выбор такой формы сделан по нескольким причинам. Во-первых, и самых важных, создание рынка – это качественный процесс, который проходит через несколько фаз, характеризующихся различными организационными и рыночными изменениями – что почти никогда не может описано только количественными индикаторами. Во-вторых, регулирующие и профессиональные органы обычно начинают собирать статистические данные, когда рынок уже достиг значительных объемов: данные Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA) начинаются с 2001 года, данные Банка международных урегулирований (Bank for International Settlements, BIS) собираются с 2004, статистика Депозитарной трастовой и клиринговой компании (Depository Trust and Clearing Corporation, DTCC) начинается с 2003 года, а фрагментарные данные Британской банковской ассоциации (British Bankers Association, BBA) отсылают к 1997 году. К тому же общедоступные статистические данные агрегированы и не дают детального представления о держателях торгуемых CDS контрактов[3].

Основные источники данного исследования:
(1) рассказы и интервью, опубликованные в деловых изданиях (Financial Times, Wall Street Journal, New York Times, NewYorker и т.п.), а также нарративные описания развития рынка в работах журналистов и исследователей (Tett 2009. Das 2006, и др.);
(2) сообщения новостных агентств (напр., Reuters, Bloomberg,  и др.);
(3) мнения инсайдеров и аналитиков в электронных СМИ (блоги и он-лайн форумы);
(4) исследовательские отчеты, документация и статистика, предоставленная профессиональными ассоциациями (ISDA, BIS и т.д.);
(5) отчеты, документация и мнения профессиональных консультантов (юристы, аудиторы и пр.).

Имея обширную информацию по этой теме (особенно, когда рынок CDS привлекло возросший интерес со стороны медиа в период с конца 2008 по начало 2009 года), нельзя полностью гарантировать, что все ключевые данные были охвачены данной работой. Также следует упомянуть, что по крайней мере часть информации о развитии рынка сформирована в рамках политических дискуссий (напр. вопрос о регулировании или де-регулировании рынка), т.е. ее нельзя считать полностью объективной и не представляющей факты в определенном свете.

Как предполагает настоящая статья, создание и развитие рынка CDS прошло 4 фазы, каждая из которых представляет определенную рыночную трансформацию, на которую повлияла деятельность игроков. В первой фазе, которая имела место с начала 90-х по 98 год, была создана идея кредитного дефолтного свопа, были разработаны и проданы первые контракты, и концепция была перенята лидерами рынка, которые помогли легитимизировать продукт. Во второй фазе, которая происходила с между 1999 и 2002 годами, ключевые игроки рынка были вовлечены в стандартизацию CDS контрактов, поскольку рынок вырос, и создание негосударственных инструментов регулирования задало рамки развития рынка. В третьей фазе (между 2003 и 2008 годами) рынок развивался огромными темпами, в основном вне контроля как со стороны лидеров рынка, так и со стороны регуляторов. Во время этой фазы концепция изначального продукта оказала значительное влияние на дальнейшее перераспределение ролей и поведение участников рынка. Во время четвертой фазы, которая продолжается с конца 2008 года по настоящее время, лидеры рынка пытаются перераспределить контроль над рынком, создав централизованные институциональные структуры, через которые будет исполняться большинство контрактов.

Первая фаза: зарождающийся рынок [1994-1998]

Начало рынка CDS относится к концу 80-х – началу 90-х, когда были проведены первые сделки такого вида (Smithson, 2003; Mengle, 2007). Первые транзакции были похожи на CDS (такие как свопы секьюритизированных активов, по которым уплачивалась установленная сумма инвестору, и требовалось предоставление оговоренных активов в случае дефолта); однако не существовало посреднического (вторичного) рынка. В начале 1990-х начали происходить торговые операции (напр. сделка Bankers Trust), в которых своп служил инструментов высвобождения резервов для кредитных линий путем обмена рисками (Das, 2006). Эти транзакции носили «защитный» характер, поскольку они служили защите от возможных дефолтов для кредиторов (Mengle, 2007).

Появление рынка, однако, может быть связано с развитием простого  внебиржевого рынка CDS,  когда стандартизованный контракт CDS мог торговаться на посредническом рынке (Attwood, 2004). Согласно исследованию колумниста Financial Times Джиллиан Тетт (Tett, 2006, 2009), посвященному ранней истории рынка кредитных деривативов, в создании этого продукта особенно важную роль играла группа деривативов инвестиционного банка J.P. Morgan Chase. Отдел деривативов J.P. Morgan, один из лидеров рынка, искал идеи новых продуктов, поскольку их прибыль на рынке процентного свопа снижалась. Главы J.P. Morgan устроили встречу команды в Boca Raton в 1994 году, где они провели «мозговой штурм», чтобы разработать финансовые инновации, основанные на их компетенции по торговле свопами. В результате группа разработала первый вариант контракта CDS. После встречи, J.P. Morgan оттестировал эту концепцию, проведя первые сделки, в том числе сделку с участием нефтяной компании Exxon, искавшей кредит на 3 млрд. долларов для компенсации возможного ущерба от разлива нефти в Exxon Valdez в 1989. J.P. Morgan согласовал с Европейским банком реконструкции и развития, что они инвестируют средства в деривативный контракт, защищающий J.P. Morgan от дефолта Exxon. Эта сделка позволила J.P. Morgan освободить основную часть их резервов, составляющих 240 млн. долларов (8%, согласно Базельским правилам) (Tett, 2009; Lanchester, 2009).

J.P. Morgan решил применять их инновацию, чтобы вычистить собственные долговые обязательства. В 1997 году  они решили создать холдинговую компанию, которая приняла на себя риск непогашенных кредитов на 9,7 млрд. долларов. Этот риск позже был реструктурирован в несколько ценных бумаг, с разным уровнем процентной ставки, и продан инвесторам. Эта схема была проверена кредитным отделом Moody’s, который согласился с тем, что это является приемлемым способом избегания риска. Такое решение впоследствии было продано клиентам J.P. Morgan, и было сначала названо ‘BISTRO’ (сокращение ‘Broad Index Secured Trust Offering’), но позже стало известным под названием «синтетические обеспеченные долговые обязательства» (Teather, 2008)[4].

Банковское сообщество и регуляторы приветствовали эту идею, как «одну из лучших когда-либо виденных инноваций» (Blair, 2009). Схема позволяла освободить значительные суммы капитала: как объяснял гид по кредитным деривативам J.P. Morgan, эти деривативы «приводят к большей ликвидности всех кредитных рисков», помогая инвесторам и корпорациям в роли как заемщика, так и заимодавца (J.P. Morgan, 1999).

Поскольку процесс подготовки CDS контракта был весьма трудозатратным и требовал время, не было возможности получить значительную прибыль, если этот процесс не ускорить путем использования эффекта масштаба. Таким образом, контракты CDS пришлось стандартизировать как стандартные ситуации с однозначно измеряемым рисками – в то время как традиционное банковская деятельность подразумевает проверку кредитных контрактов индивидуально. Решение, использованное J.P. Morgan и их коллегами, относилось к секьюритизации займов и перемещении их рисков в отдельное юридическое лицо (SPV, special purpose vehicle – специальный целевой инструмент or специальный инвестиционный инструмент), что позволяет усреднить риски. В результате был создан инструмент под названием «внебиржевой CDS». «Индустриализация» выпуска деривативов помогла инновации достичь критической массы. J.P. Morgan оставался ключевым игроком рынка, сохраняя на нем долю более 20% (Zweig, 1997). Другие ведущие организации финансового рынка (такие как Morgan Stanley, Lehman Brothers, UBS etc.) также активно стали включаться в возникающий рынок.

Вторая фаза: рост и стандартизация [1999-2002]

Уже в 1999 году, только J.P. Morgan торговал CDS на сотни миллионов долларов долга. Объемы операций, проводимых другими большими игроками, были сравнимы. Тем не менее, требовались дальнейшая стандартизация контрактов и установление правил, чтобы  стимулировать рост рынка.

Частью успеха этого рынка было отсутствие государственного регулирования. В 2000 году федеральное законодательство США отказалось от регулирования значительной части деривативов и фьючерсов. Акт по модернизации фьючерсов на стандартные товары (Commodity Futures Modernization Act) стал результатом ранее сделанного отчета Президентской рабочей группы по финансовым рынкам, (1999), призвавшего убрать «облака законодательной неоднозначности» для внебиржевых деривативов. Этот акт разрешил нерегулируемую торговлю свопами, оставляя регулирование полностью в руках самой финансовой отрасли. Акт также аннулировал соглашение Шада-Джонсона, которое в 1982 г. запретило выпускать фьючерсы на основе одной ценной бумаги (Mitchell, 2002). Кроме того, Акт содержал пункты о дерегулировании, которые специально лоббировались лоббистами печально известной компании Enron, позволявшие Enron экспериментировать с торговлей энергетическими деривативами (что, собственно, стало началом манипуляций с отчетностью этой компании и последовавшего краха компании и аудитора Arthur Andersen).

Стандартизация контрактов в основном была осуществлена  Международной ассоциацией свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA). ISDA, созданная в 1985 году, является негосударственной организацией, представляющей ведущих участников в сфере свопов и деривативов. ISDA де факто стала органом стандартизации этой отрасли –под эгидой этой организации осуществляются соглашения основных игроков отрасли, определяющие основные требования к деривативным контрактам.

Согласно инициативе основных игроков CDS рынка, включая J.P. Morgan, Morgan Stanley, Lehman Brothers и других трейдеров, ISDA создала рабочую группу, чтобы стандартизировать рыночные практики CDS рынке. Эта группа официально была известна как Комитет по практикам рынка кредитных деривативов (Credit Derivatives Market Practice Committee). Его целю было документировать и совершенствовать практики, которые были уже установлены ключевыми кредитными и торговыми институтами. А представители J.P. Morgan оставались в лидирующей группе через участие в подготовке этих стандартов.

Торговля кредитными деривативами регулируется правилами ISDA, которые требуют подтверждения сделок подтверждающим письмом. С начала 1998 г. ISDA использует стандартную длинную форму письма для кредитного дефолтного свопа – контракт на 19 страницах, содержащий описание всех аспектов сделки. Поскольку речь идет, фактически, о возникновении обязательств в определенных обстоятельствах, каждый такой контракт должен быть внимательно прочитан юристами продавца и покупателя, чтобы проверять наличие изменений по сравнению с обычной практикой отрасли. Игроки отрасли, несмотря на существование стандарта, часто использовали собственные версии контрактного документа, что сильно затрудняло проведение каждой сделки. Необходимость упростить документ была очевидна.

Первая редакция стандартного документа и определений правил на рынке кредитных деривативов (Credit Derivatives Definitions) была опубликована ISDA в июле 2000. Этот документ содержал стандартные определения условий контракта, например, определение кредитного события, а также давал упрощенную проформу документации для сделки. Благодаря стандартизации определений, подтверждающее письмо (ключевая часть контракта) было сокращено с 19 страниц до 5-6 страниц, представляющих только коммерческие аспекты сделки (Farrell, 2000).

В 2001 быстрая экспансия рынка привела к опубликованию трех дополнений: Дополнение о реструктуризации, Дополнение о конвертируемых и подлежащих обмену облигациях, а также Пояснение о кредитных событиях  (ISDA, 2001). Вторая редакция определений, которая действует и по сей момент, появилась в 2003 году. Оно было в дальнейшем дополнено дополнительными разъяснениями определений, условий конфиденциальности и раскрытия информации, а также прочими важными нормативными правилами, которые в дальнейшем усовершенствовали стандартизацию на рынке.

Комитет рыночной практики в области кредитных деривативов (Credit Derivatives Market Practice Committee) ISDA явился, таким образом, инструментом в создании норм и правил на рынке. Ключевые члены Комитета представляли ключевых игроков этого рынка, таких как UBS и J.P. Morgan (ISDA, 2009b). Таким образом, основные игроки рынка возглавили процесс формирования институциональной инфраструктуры отрасли.

Это важное замечание требует краткого обсуждения. Часто в литературе анализируется невыгодность положения «первопроходцев» отрасли (first mover) по сравнению с последователями (second mover). При этом выгоды от участия в рынке на стадии его зарождения, связанные с формированием институтов рынка, обычно выпадает из области внимания. Компании и институты, которые используют и развивают продукт на его ранних стадиях, становятся более компетентными в вопросах относительно этого продукта, таких как практика и  основные риски. Таким образом, они часто заинтересованы инициировать стандартизацию продуктов, норм рынка и соответствующего законодательства. С другой стороны, стандарты позволяют усиливать позицию спонсоров этих стандартов. Хотя, в отличие от рынков, где «победитель получает все» (winner-take-all markets – напр. рынок операционных систем), ключевые участники не могут полностью «владеть» стандартами (из-за слабого сетевого эффекта и относительно низких барьеров входа), они создают стандарты, основываясь на своей практике, таким образом, создавая среду, в которой их специфические компетенции используются более широко и, следовательно, более востребованы. Даже когда те, кто вводит стандарты, действуют во благо отрасли, они стремятся ввести регулирование в свою пользу.

Хотя стандартизация процесса ценообразования была осуществлена позднее описываемых событий, некоторые важные методы установления цен были разработаны примерно 2000 и 2001 годах – например, модель Халла-Уайта (Hull, White, 2000)[5]. Цены на CDS оказались важным индикатором для финансового сообщества, поскольку они могли служить оценкой риска для построения портфелей и ценообразования ряда долговых инструментов (напр. CDO, обеспеченные долговые обязательства). На рынке получила широкое распространение модель гауссианской копулы (Li, 2000), на основе данных о котировках CDS оценивающая вероятность совместного дефолта двух инструментов, тем самым создавая для инвесторов возможность (теоретически) собрать портфель активов, где риски не связаны[6]. Таким образом, финансовое сообщество стало еще более внимательным к рынку CDS (к 2008 году массовое использование модели копулы без учета ее крайних условий – наличия общесистемного риска – стало одним из «спусковых крючков» финансового кризиса (Salmon, 2009)).

Разработанные стандарты позволили контрактам CDS стать стандартным товаром, что привело к значительному увеличению объемов внебиржевой торговли, и к 2003 году внебиржевая торговля CDS стала массовым рынком.

 

Третья фаза: экспансия рынка и его провал [2003-2008]

Превращение контрактов CDS в стандартный товар позволило массово снижать риски долговых портфелей, составленных из деривативов типа CDO и более «фокусных» долговых инструментов (напр. корпоративные облигации). Включение CDS в портфель активов могло снизить ожидаемый портфельный риск (точнее – сместить риск с уровня отдельной организации до уровня риска национальной или глобальной финансовой системы). Освобожденная ликвидность вернулась в финансовую систему в поисках инвестиционных возможностей – начался бум ликвидности.

Контракты CDS неожиданно для их создателей стали одним и способов реализации этой ликвидности, и с 2003 года начал быстро расти спекулятивный рынок CDS. Контракты CDS обеспечивали несколько возможностей для спекулятивных инвесторов. Во-первых, как и любые другие финансовые бумаги, они позволяют спекулировать на изменении котировок.

Однако другой вид спекулятивной торговли – спекуляции на кредитном качестве организации – оказался специфичен для CDS. Маржа CDS возрастает, если рынок предчувствует, что вероятность дефолта увеличивается, и следовательно инвесторы могут покупать CDS, если вероятность дефолта велика, и продавать CDS, если они считают, что вероятность низкая. Парадоксально, но для некоторых инвесторов это создавало стимулы, противоположные изначальным целям создания данного дериватива. CDS служит защите от кредитного риска; однако, в отличие от страхового контракта, контракты CDS отделяют кредитный риск от кредита как такового и позволяют ему свободно обращаться на рынке. Держатель CDS может инвестировать только в дериватив, не владея при этом соответствующими долговыми обязательствами. Такой инвестор закономерным образом заинтересован в дефолте компании, поскольку контракт CDS будет стоить в несколько раз меньше суммы, которую этот инвестор получит в случае дефолта. Более того, поскольку увеличившийся спред рассматривается как признак проблемного актива, возникает возможность спекулятивных атак на определенные (уже проблемные) компании, ослабляя их доверие к ним в глазах финансового сообщества и таким образом увеличивая вероятность дефолта[7]. Предположительно, именно такие атаки привели к банкротству ведущего инвестиционного банка Bear Sterns в 2008 г. (Burrough, 2008).

Возможность спекулятивных сделок серьезно повлияла на рынок CDS. Спекулятивные игроки чаще заинтересованы в высокой волатильности финансового рынка, нежели в его стабильности. Такие игроки сознательно игнорировали систему балансировок рисков и выгод, которую пытались внести первые игроки этого рынка в контракты CDS. К концу 2007 года, номинальная стоимость рынка CDS насчитывала 45 трлн.долл. - и, как минимум, 20 трлн.долл. из них расценивались как спекулятивные инвестиции (Zabel, 2008).

Поскольку рынок стал масштабнее, его прозрачность стала меньше. Вхождение большого числа неизвестных игроков (хедж-фонды и т.п.) в рынки выпуска и торговли CDS снизило возможность оценки качества продавцов. Кроме того, использование структурированных инвестиционных механизмов (SPV), отделенных от материнских компаний-эмитентов, усложнило оценку качества конкретных инструментов (займа или облигации), для которых выпускались CDS. Популярная практика по «упаковке» небольших (напр. ипотечных) кредитов в долговые портфели и выпуску производных бумаг от этих портфелей создала финансовые инструменты, для которых фактически невозможно было оценить риски дефолта.

Несмотря на эти проблемы, участники рынка и регуляторы сохраняли энтузиазм относительно перспектив  CDS. Алан Гриспен, на тот момент глава Федеральной резервной системы США, отмечал в мае 2006 года, что «кредитный дефолтный своп – это возможно самый важный инструмент финансового сектора. CDS позволил перенести риски институтов с большой долей заемных средств – т.е. банков – на стабильные американские и международные институты» (цитата из (Das, 2007)).

Некоторые инвесторы не поддались этому «стадному чувству». Один из ведущих мировых инвесторов, Уоррен Баффет, даже на ранних стадиях развития рынка свопов предупреждал инвесторов своего фонда Berkshire Hathaway в ежегодном отчете 2002 года, что финансовые деривативы стали «финансовым оружием массового поражения, несущим опасность, которая сейчас находится в латентной фазе, но потенциально является летальной». Основная проблем деривативов состоит в том, что «огромная сумма рисков, в особенности кредитных рисков, сконцентрировалась в руках относительно небольшой группы деривативных дилеров, которые к тому же торгуют между собой». Стоимость деривативов основывались на «оценках, неаккуратность которых не могла быть выявлена в течение многих лет». Это создавало для дилеров и эмитентов «громадный стимул искажать отчетность», и «даже опытные инвесторы и аналитики испытывали значительные трудности в анализе финансового положения компаний, которые глубоко вовлечены в деривативные контракты». Более того, «деривативы резко сокращали способность регуляторов обуздать рост заемного относительно собственного капитала и получить контроль над уровнем риска банков, страховых компаний и других финансовых институтов» (Berkshire Hathaway, 2002).

Несмотря на это предупреждение от одного из самых знаменитых инвесторов в мире, отрасль продолжала бурно развиваться. Как показывает График 2, дилеры и другие финансовые институты стали доминировать на рынке контрактов CDS, в то время как нефинансовые организации (составляющие основную часть эмитентов долговых инструментов) владели очень незначительной долей рынка деривативов[8]. В особенности, на основании отчета BIS по статистике держателей кредитного риска (BIS, 2009) можно сделать вывод, что значительная доля рынка контрактов CDS, примерно 30-40%, контролировалась 5-8 крупнейшими дилерами. Исследования Рудека (Rudek 2008) подтвердили высокую концентрацию рынка CDS: более 90% всех позиций в 2003-2008 гг. относилось к 20 крупнейшим институтам.

График 2: Структура рынка CDS – держатели открытых контрактов, 2004-2008 гг.

           

Источник: Bank for International Settlements

Поскольку дилеры активно развивали рынок деривативов и вовлекали в него все большее число инструментов, на этот рынок стали поступать CDS,  связанные с ипотечными кредитами второсортных заемщиков в США (subprime mortgage). Примерно к 2005 году растущий вторичный рынок деривативов начал массово искажать внутренний контроль и отчетность финансовых институтов. Говоря словами упоминавшейся ранее Джиллиан Тетт (из интервью журналу Newsweek (Gross, 2009)), это случилось в момент

когда ипотечные кредиторы начали увеличивать ставку процента, а издержки заимствования для компаний с высокой долей заемных средств все падали. Финансисты «рубили» и «перекручивали» долговые обязательства в деривативы с таким энтузиазмом, что постоянно существовал повышенный спрос на дополнительный поток долгов – то есть, система стала работать по своей собственной логике. Все большие компании с Уолл Стрит скупали продавцов ипотеки, поскольку хотели обеспечить себе постоянный приток того, что они могут превратить в другие продукты.

Начиная с середины 2007 года, эта система начала давать сбои. Первыми симптомами надвигающегося обвала были, как мы сейчас знаем, банкротства нескольких основных ипотечных кредиторов, включая банкротство New Century Financial (крупнейшего ипотечного кредитора США) в апреле 2007 года и American Home Mortgage Investment Corporation в августе 2007 года. Рынок CDS оказался в центре внимания примерно в марте 2008 года, когда его связали с банкротством Bear Sterns, седьмого по капиталу инвестиционного банка в мире (InstInv, 2005). В недели, предшествующие краху Bear Sterns, слухи о его нестабильном финансовом состоянии спровоцировали скупку CDS на его инструменты, что привело к росту спреда  на CDS. Поскольку рост спреда рассматривался другими финансовыми институтами как признак ослабления Bear Sterns, они ограничили предоставление средств банку, что лишило банк ликвидности, помешало ему выполнять свои обязательства и привело к его продаже J.P. Morgan. Трудно судить достоверно, стало ли расширение спрэда CDS причиной или результатом банкротства: спрэды CDS растут, когда у компании  предвидятся проблемы, так же рост спрэда CDS является дополнительным сигналом, что компания находится в тяжелом положении (и, как говорилось выше, более информирование агенты используют это знание и  инвестируют в CDS в надежде выиграть на банкротстве). Таким образом, расширение спрэда CDS и потеря уровня доверия может создать цепь положительной обратной связи, которая усугубит тяжелое положение компании. (Существуют более поздние свидетельства том, когда весной 2009 года спекулятивная атака на CDS привела к банкротствам канадского производителя газетной бумаги AbitibiBowater и американского девелопера General Growth Properties (Hutchinson, 2009)).

Банкротство инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 года вызвало большую неопределенность на рынке CDS, поскольку покупателями контрактов CDS были востребованы около 400 млрд. долларов по обязательствам банка (Van Duyn, Bullock, 2008). Эти обязательства были сильно сокращены после банкротства (поскольку большинство сторон владели обязательствами, которые могли быль взаимно погашены), и итоговая общая сумма выплат составила всего около 7 млрд. долларов. В другом случае в сентябре 2008 года AIG попросил помощи государства, потому что его вовлеченность в рынок CDS могла привести к убыткам в размере 100 млрд. долларов. Эти масштабные дефолты или близкие к дефолту ситуации, вместе с рядом более мелких банкротств в течение осени 2008 года, свидетельствовали о потенциальной уязвимости рынка CDS и рисках, которые он несет для глобальной финансовой системы. В особенности это относится к зачету: цепи обязательств могут быть зачтены только в том случае, если каждая сторона будет выполнять обязательства по контракту – что не может быть гарантировано в условиях кризисной ситуации. Напротив, в такой ситуации многими игроками могут быть предпочтены оппортунистические выборы, т.е. отказ от платежей – и это провоцирует расширение круга потенциальных банкротов. Трудность в произведении зачета представляет риск эффекта домино (цепь дефолтов более мелких игроков).

О вкладе рынка CDS в системный финансовый кризис хорошо сказал в своем интервью Financial Times Дж. Стиглиц (2009): “При подобном невероятном переплетении сделок никто не сможет быть уверен в финансовой стабильности кого-либо и даже свой собственной стабильности. Не удивительно, что кредитные рынки заморозились”.  Это подтверждает более раннее предсказание Баффета: то, что казалось средством избегания кредитного риска и способом увеличения ликвидности на микро-уровне, обернулось «бомбой замедленного действия», «оружием массового поражения» на макро-уровне.

 

Четвертая фаза: «перезапуск» рынка [с конца 2008 и далее]

Роль рынка CDS в кредитном кризисе и последовавшем ему финансовом кризисе была изложена в заявлении главы американской Комиссии по ценным бумагам и биржам Кристофера Кокса сенату США, где он утверждал, что «существуют значительные предпосылки к манипуляциям на 58-триллионном рынке CDS, который абсолютно не прозрачен и абсолютно нерегулируем» и требовал, чтобы «власти ввели регулирование этого продукта, чтобы улучшить защиту инвесторов и гарантировать работу справедливого и организованного рынка» (Cox, 2008).

Основное беспокойство регуляторов вызывала недостаточная прозрачность рынка, которая может подвергнуть риску цепи взаимозачета обязательств, оставив даже крупных финансовых игроков в долгах. Другой проблемой было то, что в условиях стандартного контракта  CDS остается значительное количество серых зон, относящихся к ценообразованию и исполнению контракта. И, хотя рынок CDS постепенно начал сжиматься (в основном за счет взаимного погашения контрактов, которые закрывались друг против друга), к декабрю 2009 года стоимость этого рынка все еще составляла 26 трлн. долларов (Brettell, Spicer, Arasu, 2009).

Реорганизация рынка CDS, которая началась вскоре после критики со стороны регуляторов и общественности, была преимущественно инициативой ISDA, т.е. самой ассоциации ключевых игроков рынка. Как отмечал управляющий директор Deutsche Bank Афанасиос Диплас: «отрасль в течение нескольких месяцев прошла через изменения, на которые обычно требуется десятилетия», что привело к «полной трансформации рынка CDS ” (Van Duyn, 2009).

ISDA инициировала международную стандартизацию контрактов CDS, чтобы предотвратить юридические споры в неоднозначных случаях (Spilko, Carruzzo, 2009), введя в марте 2009 г. протокол Big Bang. Во-первых, были стандартизованы основные способы исполнения контрактов CDS и калькулирования суммы, полагающейся сторонам контракта в случае дефолта. Во-вторых, были установлены граничные временные рамки исполнения в случае кредитного события – мера, которая была призвана ускорить процедуру взаимозачета. Наконец, были созданы региональные международные комитеты из наиболее авторитетных игроков рынка, определяющие, произошло ли кредитное событие. Каждый комитет по разрешению споров должен иметь в своем составе десять представителей дилеров (крупнейших по объему продаж) и пять представителей покупателей (Cadwalder, 2009), что позволило международным дилерам сохранить глобальный контроль над процессом разрешения споров.

Другой важной новинкой стало введение стандартных методов ценообразования CDS. До кризиса существовали по меньшей мере четыре официальных модели ценообразования контрактов CDS[9]. ISDA инициировала стандартизацию, основываясь на модели ценообразования J.P. Morgan (официально названной модель ISDA CDS)[10], и рекомендовала использовать эту модель для всех калькуляций комиссионных платежей (относящихся к корпоративным и суверенным CDS), начиная с середины 2009 года. Таким образом, модель, разработанная для внутренних нужд одного из лидеров рынка, стала отраслевым стандартом.

Однако наиболее важной инициативой по созданию новой инфраструктуры рынка стало образование центральных клиринговых домов, через которые должно проводиться большинство сделок на этом рынке. Клиринговые дома становятся посреднической стороной для каждого покупателя и продавца, что позволяет легко сальдировать контракты и повысить прозрачность рынка (Duffie, Zhu, 2009). Клиринговый дом также является местом, где регуляторы могут видеть цены и позиции всех игроков рынка. То есть, контроль за клиринговыми домами создавал для игроков «командные высоты» на рынке CDS.

В 2009 году регуляторы США одобрили двух кандидатов для американского клирингового центра: Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange, CME) и Межконтинентальная биржа (Intercontinental Exchange, ICE). Группа CME, насчитывавшая 110-летнию историю, являлась крупнейшей в мире биржей, проводящей операции с деривативами (напр. товарные фьючерсы), в то время как их конкурент ICE являлась биржей только для Интернет-трейдинга, и ее история насчитывала всего 9 лет. Однако к декабрю 2009 года ICE провела клиринговых операций по CDS на 4 трлн. долларов, а CME не удалось провести ни одной сделки ((Brettell, Spicer, Arasu, 2009; B&B, 2009).

Частично это связано с ограничениями на CME, которая с самого начало потребовала от банков, чтобы они начали торговать на CME, прежде чем начать клиринговые транзакции. Однако более важным фактором успеха ICE стало то, что ICE приобрела инфраструктуру для клиринга CDS (Creditex - ведущая площадка исполнения сделок CDS, T-Zero - процессинговая платформа для торгов CDS, и Clearing Corporation - деривативный клиринговый дом), принадлежавшую банкам с Уолл Стрит, которые тем самым вошли в партнерство с ICE. Согласно соглашению, эти 10 банков (Bank of America, Barclays, Citi, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, J.P. Morgan, Morgan Stanley and UBS) получают половину прибыли от клиринговых операций на ICE. Это мотивировало крупнейших игроков проводить клиринг именно через ICE.

Такая ситуация подверглась критике со стороны конечных инвесторов. В июне 2009 г. генеральный директор крупного фонда Bluemountain Capital заявил, что «сообщество дилеров устраивает обструкцию, чтобы защитить свои олигополию и не вовлекается серьезно в работу с инвесторами для выработки решения по клирингу» (Leising, 2009). Дилеры обещали регуляторам предложить конкурентное решение по клирингу CDS до середины декабря 2009 года.

CME пересмотрела свою стратегию в течение второй половины 2009 года и включила в состав учредителей руководителей фондов (AllianceBernstein, BlueMountain Capital, PIMCO, Citadel Investment Group, etc.) и представителей дилеров (Deutsche Bank, Goldman Sachs, J.P.Morgan, Morgan Stanley, UBS, etc.). Обновленный клиринговый дом начал свою работу 15 декабря 2009 года, однако существенно отстает по объемам клиринга (FinExtra, 2009).

В Европе на поле клиринга CDS пытались играть три игрока: Eurex (часть Deutsche Borse), Euronext Liffe, и европейский филиал ICE. Euronext Liffe впервые в мире предложил услуги по клирингу CDS в декабре 2008 года, но клиринг ни по одному контракту не был осуществлен. Клиринговый дом Eurex начал работу в конце июля 2009 года, и ему удалось провести ряд клиринг ряда европейских контрактов. В конце июля 2009 года ICE открыла ICE Europe для клиринга европейских контрактов и с тех пор доминирует на европейском клиринговом рынке (в силу своего ведущего положения на крупнейшем финансовом рынке – в США).

Битва за доминирование на рынке глобального клиринга все еще разворачивается. Тем не менее, даже в течение 2009 года стало очевидно, что рынок CDS реорганизован нерыночными действиями ведущих дилеров с Уолл Стрит. Хотя существует мало формальных свидетельств манипуляции рынком, обвинения, сделанные CME  и некоторыми инвесторами, вряд ли случайны. Доминирующее положение ICE на рынке клиринга CDS – результат того, что дилеры, являющимися совладельцами ICE, перевели туда торговлю деривативами с площадки конкурентов. Поскольку CME также привлекло таких же партнеров в ее обновленном клиринговом доме, исход политических действий и их влияние на структуру будущего рынка в 2010-2011 годах до сих пор остается открытым. У CME есть шанс отобрать доминирующую позицию ICE, т.к. она значительно лучше позиционирована на глобальном рынке деривативов.

Трансформации в текущей фазе свидетельствуют о том, что ведущие мировые дилеры рынка CDS (международные инвестиционные банки) использовали кризис, как возможность вновь получить контроль над расширившимся рынком CDS. Новая волна стандартизации, инициированная отраслевой ассоциацией (ISDA), в значительной мере кооптированной дилерами, наряду с институализацией центральной клиринговой палаты, которая производит большую часть сделок (также инициированной основными дилерами), задает для рынка CDS новые правила игры. Эти правила разработаны и проведены в жизнь ограниченным числом участников отрасли, выступающих в качестве институциональных предпринимателей.

Анализ и выводы

Многогранная история становления рынка CDS, представленная в данной статье, иллюстрирует процессы коллективного институционального предпринимательства, происходящие на рынках в стадии их зарождения или трансформации. Последовательность этих стадий представлена на Графике 3.


График 3: Фазы развития рынка CDS

 

На протяжении всей истории рынка CDS крупные финансовые институты играли важную роль в его создании и переопределении. Профессиональные сообщества ключевых дилеров выступали как инструмент установления и поддержания стандартов и правил рынка, а стандартизация стала важной институциональной стратегией для ведущих игроков (ср. Lawrence, 1999). Профессиональные сообщества (в первую очередь, ISDA) при создании рынка CDS действовали как коллективные институциональные предприниматели (Mollering, 2007).

Команда по торговле деривативами J.P. Morgan была одним из ранних инноваторов на зарождающемся рынке. Хотя этот банк не являлся первопроходцем рынка, представители J.P. Morgan создали инструмент, который стал отраслевым стандартом и помог осуществить переход от разовых сделок к отрасли. Поскольку стандартный контракт CDS был разработан лидерами рынка (а не финансовыми компаниями второго эшелона или новыми компаниями), это сыграло важную роль в быстром успехе рынка. Во-первых, команда, разрабатывавшая контракт, имела репутацию одной из лучших команд на своем рынке, что позволило ей разработать продукт, который был потенциально востребован у финансово сообщества. Во-вторых, банк мог использовать собственную клиентскую сеть, чтобы протестировать первые сделки и продвигать продукт к его потребителям. Конечно ценность нового дериватива быстро стала очевидна, особенно, когда J.P. Morgan продемонстрировал методы высвобождения дополнительной ликвидности (BISTRO). Тем не менее, легитимизация (т.е. принятие сообществом) нового продукта является обычно одной их основных проблем и препятствий развития в новой отрасли (Aldrich & Fiol, 1994), и здесь именно ведущая рыночная позиция J.P. Morgan и его репутация на рынке помогли быстрой легимитизации CDS в финансовом мире. Новый тип операций не только был быстро принят, но и вскоре после этого перенят некоторыми конкурентами (Morgan Stanley, Goldman Sachs,  Lehman Brothers, UBS etc.). Лидеры рынка, как законодатели мод, имеющие историю успеха в прошлом, вероятнее смогут достигать конкуретного преимущества в продвижении своих продуктов (Lieberman, Asaba, 2006; Bikhchandani et al., 1998). Таким образом, рынок смог пройти раннюю фазу легимитизации в относительно краткий период (между первой сделкой простого CDS и массовым рынком стоимостью свыше триллиона долларов прошло меньше пяти лет).

Стандартизация, ставшая ключевым процессом в создании рынка и стимулировании его роста, была проведена через профессиональную ассоциацию отрасли, Международную ассоциацию свопов и деривативов (ISDA). Ассоциация стандартизировала контракты CDS (определения и форму контракта), что позволило выпускать однородные деривативные контракты и, таким образом, определить границы рынка CDS. Важно заметить, что Ассоциация была основана и коортирована теми же игроками рынка, которые пришли на рынок  на его ранних стадиях: J.P. Morgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS, Deutsche Bank и другие финансовые институты первого эшелона.

Контроль над процессом стандартизации был и остается своего рода «мягкой властью», с помощью которой игроки рынка могут сохранять свои доминирующие позиции. Во-первых, путем определения стандартов участники могут получить дополнительную экспертизу и репутацию на рынке, что позволит им привлекать новых клиентов Во-вторых, участники часто стремятся устанавливать именно те стандарты, которые лучше всего отвечают специфическим особенностям их организации, тем самым используя возможность извлечения выгоды из этих особенностей. Следовательно, хотя барьеры входа на рынок довольно низки (финансовые инновации легко имитируемы), крупные игроки смогли сохранить и увеличить свою долю рынка, когда рынок приобрел массовый характер.

Тем не менее, неожиданным последствием роста рынка и превращения его в массовый рынок стала изменившаяся модель действия подавляющего числа участников рынка.  Многие из этих игроков стали заинтересованы в экстерналиях (внешних эффектах) контракта CDS, таких как возможность спекулятивных сделок, возможность выиграть от ситуации банкротства и т.п., а не в той защите, которую он предлагает: Как только число оппортунистических игроков достигло критической массы, рынок CDS начал превращаться из стабилизирующего элемента глобальной финансовой архитектуры в фактор глобальной финансовой нестабильности. Риски этого рынка стали очевидны общественности и финансовому сообществу после ряда крупных банкротств или предбанкротных ситуаций (Bear Sterns, Lehman Brothers, and AIG). Были сделаны требования ввести регулирование и ограничить торговлю на рынке. (e.g. Herlihy, Levine, 2009; Whalen, 2009; Hutchinson, 2009), что стало потенциальной угрозой дальнейшему существованию рынка.

Признавая эти угрозы, ключевые участники рынка быстро смогли достигнуть консенсуса о необходимых переменах («десятилетние изменения за несколько месяцев»), что было вполне приемлемо для регуляторов. В качестве первого шага через ISDA была проведена дальнейшая масштабная стандартизация, которая включала в себя стандартизацию правил разрешения споров и методов ценообразования CDS (при этом, случайно или нет, но модель ценообразования также была разработана командой J.P. Morgan[11]).

Наконец, были созданы централизованные клиринговые институты, выступающие местом проведения основных сделок с CDS. Клиринговая палата необходима и для отрасли (которой это требуется для того, чтобы произвести взаимозачет между игроками рынка), и для регуляторов (которым это нужно для того, чтобы иметь статистику по открытым позициям в режиме реального времени). Основной клиринговый дом, ICE, проведший наибольшее количество сделок, был организован в партнерстве с десятью лидерами дилерского рынка CDS, включая J.P. Morgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS, Deutsche Bank и других (эти партнеры также участвуют в прибыли от клиринговых операций).

Организация клиринговой палаты ICE – это очевидная попытка финансовых институтов первого эшелона вернуть контроль над расширившимся рынком CDS. Эта попытка возврата контроля становится еще более очевидной, когда мы взглянем на конкуренцию между ICE и конкурирующей клиринговой палатой CME (создание двух альтернативных клиринговых палат было требованием регуляторов). Несмотря на то, что CME была лучше позиционирована для роли центральной клиринговой палаты (как крупнейшая в мире биржа деривативов), CME решила не вступать в партнерство с ведущими дилерами CDS. В итоге в течение 2009 г. только ICE проводила клиринговые операции, и к концу 2009 г. CME была вынуждена пересмотреть свою стратегию и пригласить в партнерство ведущих дилеров рынка CDS, включая (снова) J.P. Morgan, Morgan Stanley, UBS, Goldman Sachs и другие банки.

Представленное исследование освещает несколько важных моментов в динамике создания рынка и роль индивидуального или коллективного институционального предпринимательства в этом процессе. Прежде всего, появление и развитие рынка CDS никогда не было исключительно процессом самоорганизации, «возникновения порядка из хаоса» через взаимную координацию действий множества игроков. Напротив, создание, стандартизация, определение границ и рост рынка управлялись лидерами рынка (ведущими финансовыми институтами), действовавшими как коллективный институциональный предприниматель. Основным механизмом, связывавшим этих игроков, была профессиональная ассоциация ISDA, которая занимает центральное положение в секторе свопов и деривативов.

Один из создателей контракта CDS, банк J.P. Morgan, стал инициатором и активным участником коллективных действий по институционализации рынка. Очевидно, что банк не мог защитить инновацию от копирования, поэтому партнерство с конкурентами в целях управления рынка в соответствие с общими интересами стало наилучшим решением «защиты через нападение». Немаловажно то, что банк сумел сохранить свое центральное положение на рынке CDS тем же способом, что Sun Microsystems сохранил свое лидерство в области Java, выбрав стратегию «открытого контроля» над сообществом рыночных игроков (Garud et al., 2002, Лукша, 2009).

Хотя регуляторы обеспечивают стабильность финансового рынка и задают его правила игры, они очень мало вмешивались в развитие рынка CDS. Рынок был практически не регулируем властями до конца 2000-х годов и полагался только на саморегуляцию со стороны ISDA. Когда в конце 2008 года были осознаны риски, связанные с рынком CDS, ISDA провел дальнейшие саморегилирующие инициативы, чтобы предотвратить введение внешнего контроля. Таким образом, на последнем этапе развития рынка регуляторы создали дополнительное давление, которое спровоцировало дальнейшие действия по формированию институтов со стороны коллективного институционального предпринимателя.

Хотя коллективное институциональное предпринимательство стало основным механизмом управляемого создания и изменения границ рынка, на этом рынке существовали неконтролируемые процессы, которые также играли важную роль в развитии рынка. Возрастающая доля спекулятивных и оппортунистических инвесторов стала значимым негативным фактором на стадии массового рынка (поскольку вела к нестабильности финансовых систем и способствовала банкротству ряда финансовых и нефинансовых организаций). Изменения, происходившие на стадии массового рынка, хотя и были большей частью неуправляемы, создали долгосрочный институциональный эффект (т.е., сообщество сыграло роль «неоформленного» институционального предпринимателя). Дальнейшие усилия коллективного институционального предпринимательства в сфере стабилизации рынка в 2009-10 гг. были направлены на предупреждение подобных экстерналий.

Подводя итог, можно сказать, что исследование иллюстрирует два типа динамики создания рынка (и показывает роль институционального предпринимательства):

1) Институциональное предпринимательство (которое было в основном коллективным – кроме индивидуальных действий J.P. Morgan и некоторых других игроков на старте рынка) представляет собой устойчивое и целенаправленно осуществляемое институциональное изменение. Ключевые игроки создавали отраслевую архитектуру: ее правила и соответствующие практики, инструменты и институты для заключения контрактов, ценообразования, урегулирования конфликтов  и т.п. Это видно и в действиях ISDA по стандартизации правил рынка, и в создании централизованных клиринговых палат, объединяющих лидеров рынка.

2) Неуправляемый процесс создания рынка является устойчивым институциональным изменением, которое проявляется не как целенаправленное воздействие, а как «внешний эффект» (риски, вызванные резким ростом рынка: спекулятивная и оппортунистическая торговля), который потенциально разрушает рынок. Важно то, что возможность таких экстерналий была заложена в дизайн продукта и рыночных правил, т.е. институциональное предпринимательство привело к эволюционному ответу части рынка – игроки приняли новые правила игры и, используя их, создали экстреналию. Аналогичным образом, текущее управляемое развитие рынка через клиринговые палаты содержит в себе потенциал новых возможных негативных экстерналий.

Суммируя вышесказанное, проанализированный кейс показывает, что создание рынка – это динамический эволюционный процесс. На примере рынка CDS можно увидеть, что формирование рынка – это управляемый, а не самоорганизующийся, феномен, и создание институтов играет важную роль в создании и переопределении рынков.

 

ИСПОЛЬЗОВАННАЯ ЛИТЕРАТУРА

Норт Д. (1997) Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Фонд экономической книги "Начала".

Лукша П. (2009) Стратегии конструирования ниши в ситуациях технологического доминирования (случай Java и Sun Microsystems). М.: ИЭ РАН

Портер М. (2006) Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов. М.: Альпина Бизнес Букс.

Смит А. (2007) Исследование о природе и причинах богатства народов. М.: Эксмо.

Сорос Дж. (1996) Сорос о Соросе. Опережая перемены. М.: Инфра-М.

Талеб Н. (2009) Черный лебедь. Под знаком непредсказуемости. М.: Колибри.

Уильямсон О. (1996) Экономические институты капитализма. СПб.: Лениздат.

Чан Ким У., Моборн Р. (2009) Стратегия голубого океана. М.: Hippo.

Adler P., Adler P. (eds) (1984) The Social Dynamics of Financial Markets. Greenwich, Connecticut: The JAI Press

Aldrich H., Fiol C. (1994) “Fools rush in? The institutional context of industry creation”. Academy of Management Review, No. 19, PP. 645-670.

Attwood M. (2004) “Credit guide: introduction. The emergence of credit derivatives”. Credit Magazine, August 2004.

B&B (2009) Summary of CDS Clearing Initiatives. B&B Structured Finance. 10-12-2009.

Batten J., Hogan W. (2002) “A perspective on credit derivatives”. International Review of Financial Analysis, Vol. 11, No. 3, PP. 251-278.

Berkshire Hathaway (2002) Annual Report for 2002.

BIS (2009) “Credit risk transfer statistics”. CGFS Paper No 35, Committee on the Global Financial System, Bank for International Settlements. September 2009.

Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. (1998) Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades. JEP, No. 12, PP. 151-170.

Blair A. (2009) “Review of Gillian Tett’s Fool’s Gold”. Investor Chronicle

Brettell K., Spicer J., Arasu K.T. (2009) CME to launch CDS clearing house, signs 8 big banks. Reuters, 03-12-2009

Burrough B. (2008) “Bringing Down Bear Sterns”, Vanity Fair, August 2008

Cacciatori E., Jacobides M. (2005) “The dynamic limits of specialization: Vertical integration reconsidered”. Organization Studies, No. 26, PP. 1851–1883.

Cadwalder (2009) “ISDA Auction Hardwiring and other Market Initiatives”. Cadwaladar, Wickersham & Taft. Clients & Friends Memo 31-03-2009

Carruthers B., Stinchcombe A. (1999) “The social structure of liquidity: flexibility, markets, and states”. Theory and Society, No. 28, PP. 353-382.

Choudhry M. (2006a) The credit default swap basis. Bloomberg Press

Choudhry M. (2006b) “The credit default swap basis: illustrating positive and negative basis arbitrage trades”. YieldCurve.Com, July 2006

Choudhry M. (2004) An introduction to credit derivatives. Butterworth-Heinemann.

Coriat B., Weinstein O. (2005) “The social construction of markets”. Issues in Regulation Theory, No. 53.

Cox C. (2008) Testimony Concerning Turmoil in U.S. Credit Markets the United States Senate. 23-09-2008.

Das S. (2007) “The Coming Credit Crash”.

Das S. (2006) Traders, guns, and money. Harlow, U.K.: Pearson.

Diamond D., Rajan R. (2008) “The Credit Crisis: Conjectures about Causes and Remedies”, AEA Presentation Paper, December 2008

DiMaggio P. (1988) “Interest and Agency in Institutional Theory”. In: Zucker L. (ed.) Institutional Patterns and Organizations. Cambridge, MA: Ballinger, PP. 3-22.

Duffie D., Zhu H. (2009) “Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk?” Working Paper, Standford University

Engels A. (2005) “Market creation and transnational rule-making: the case of CO2 emissions trading. Centrum fur Globalisierung und Governance”. Preprint No. 2, University of Hamburg.

Fama E. (1970) “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, PP. 383–417.

Farrell, S. (2000). “Credit derivatives made even easier”. FSG - July/Aug 2000. Financial Services Law Update, Mallesons Stephen Jaques

FinExtra (2009) CME Group launches CDS clearing. 16-12-2009.

Fligstein N. (1996) “Markets as politics: a political-cultural approach to market institutions”. American Sociological Review, No. 61, PP. 656-673.

Fligstein, N. (2001) The Architecture of Markets. Princeton: Princeton University Press.

Garud R., Karnoe P. (2005) Distributed Agency and Interactive Emergence. In: Floyd S., Roos J., Jacobs C., Kellermanns F. (eds.) Innovating Strategy Process. Oxford: Blackwell.

Garud R., Karnoe P. (2001) Path-creation as a process of mindful deviation. In: Garud R., Karnoe P. (eds.) Path Dependence and Creation. Lawrence Earlbaum Associates. PP. 1-38

Garud, R., Jain, S., & Kumaraswamy, A. (2002) “Institutional entrepreneurship in the sponsorship of common technological standards”. AMJ, No. 45, PP. 196–214.

Garud R., Van de Ven A. (1989) “Technological innovation and industry emergence: The case of cochlear implants”. In A. Van de Ven, H. Angle, M. Poole (eds.), Research on the management of innovation: The Minnesota studies, New York: Harper and Row. PP. 489-535.

Geroski P. (2003) The evolution of new markets. Oxford: Oxford University Press.

Garbowski M. (2009) Credit Default Swaps: A Brief Insurance Primer. AndersonKill&Olick.

Greenwood R., Suddaby R. (2006) “Institutional entrepreneurship in mature fields: The Big Five accounting firms.” Academy of Management Journal, No. 49, PP. 27-48.

Greenwood, R., Suddaby, R., & Hinings, C. (2002) “Theorizing change: The role of professional associations in the transformation of institutionalized fields”. AMJ, No. 45, PP. 58–80.

Gross D. (2009) “Fool’s Gold on Wall Street.”. Newsweek, 16-6-09.

Guillen M., Collins R., England P., Meyer M. (eds.) (2002) The new economic sociology. Russell Sage Foundation Publications.

Hall P., Sosckice D. (2001) “An introduction to varieties of capitalism”. In: Hall P., Sosckice D. (eds.) Varieties of Capitalism. Oxford: Oxford University Press. PP. 1-68.

Hargrave T., Van de Ven A. (2006) “A collective action model of institutional innovation”. AMR, Vol. 31, No. 4, PP. 864-888

Herlihy E., Levine T. (2009) Letter to the Securities and Exchange Commission, 17-06-2009.

Hull J. (2006)  Options, Futures and Other Derivatives (6th edition). Prentice Hall

Hull J., White A. (2000) “Valuing Credit Default Swaps I: No Counterparty Default Risk". Rotman School of Management at University of Toronto

Hutchinson M. (2009) “Ban Credit Default Swaps? These Corporate Bankruptcies Show We Should”. Money Morning, 23-04-2009

ICE (2009) ICE Trust Begins Clearing CDS, Addressing Systemic and Operational Risks; Global Banks Begin Transferring Existing Bilateral Trades to ICE Trust.

InstInv (2005) Top Capital Ranking. Institutional Investor, April 2005

ISDA (2009) ISDA Market Survey. Notional amounts outstanding, semiannual data, all surveyed contracts, 1987-2008.

ISDA (2009b) ISDA Credit Derivatives Market Practice.

ISDA (2001) A retrospective of ISDA’s activities.

Jacobides M. (2005) Industry change through vertical disintegration: How and why markets emerged in mortgage banking. AMJ, No. 48, PP. 465–498.

Jacobides M., Knudsen T., Augier M. (2006) “Benefiting from Innovation: Value Creation, Value Appropriation and the Role of Industry Architectures”, RP, No. 35, PP. 1200-1221.

Jacobides M., Winter S. (2005) “The Co-evolution of Capability and Transaction Costs: Explaining the Institutional Structure of Production”, SMJ, Vol. 26, No. 5, PP. 395-413.

Johanson J., Mattsson, L.-G. (1987) “Interorganizational Relations in Industrial Systems”. International Studies of Management Organization, Vol. XVII, No. 1, PP. 64-74.

J.P. Morgan (1999) Guide to Credit Derivatives. Published by Risk Metrics Group

Lanchester J. (2009) “Outsmarted. High finance vs. human nature.” NewYorker, 01-06-2009.

Langlois, R. (ed.) (1986) Economics as a Process. Cambridge: Cambridge University Press.

Lawrence, T. (1999) “Institutional Strategy”, Journal of Management, Vol. 25, No. 2, PP. 161-187.

Leising M. (2009) “Banks Block CME Credit-Swap Plan”. Bloomberg, 1-07-09

Li D.X. (2000) “On Default Correlation: A Copula Function Approach”. RiskMetrics.

Lieberman M., Asaba S. (2006) “Why Do Firms Imitate Each Other?” AMR, Vol. 31, No. 2, PP. 366-385.

Lux T. (1995) “Herd Behaviour, Bubbles and Crashes” The Economic Journal, No. 105, PP. 881-896.

MacKenzie, D.A. (2006) An Engine, Not a Camera. Cambridge, MA: MIT Press.

Maguire S., Hardy C., Lawrence T. (2004) “Institutional entrepreneurship in emerging fields: HIV/AIDS treatment advocacy in Canada”. Academy of Management Journal, No. 47, PP. 657–679.

Malerba F. (2006) “Innovation and the evolution of industries”. Journal of Evolutionary Economics, Vol. 16, No. 1, PP. 3-23.

Meng L., Gwilym O. (2005) “Credit Default Swaps: Theory and Empirical Evidence”. The Journal of Fixed Income, Vol. 14 , No. 4, PP. 17-28

Mengle D. (2007) “Credit Derivatives: An Overview” Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, Fourth Quarter, PP. 1-24

Merton R., Bodie Z. (2004). “The design of financial systems: Towards a synthesis of function and structure”. NBER Working Paper No. 10620.

Mitchell K. (2002) “Single stock futures: An Investor’s Guide”. NY: John Wiley & Sons

Möllering, G. (2007) “Collective institutional entrepreneurship? The recursive interplay of action, networks and institutions in market constitution”. Paper presented at AOM’2007.

O’Riain S. (2000) “States and markets in the era of globalization”. ARS, No. 26, PP. 187-213.

Oliver C. (1991) “Strategic responses to institutional processes”. AMR, Vol. 16, No. 1, PP. 45-79.

Pirrong S. (1995) “Self-Regulation of Commodity Exchanges: The Case of Market Manipulation.” Journal of Law & Economics, No. 38, PP. 141-206.

Porac J., Rosa J., Spanjol J., Saxon M. (2001) “Path creation in the US minivan market”. In: Garud R., Karnoe P. (eds.) Path Dependence and Creation. Lawrence Earlbaum. PP. 213-242.

President’s Working Group on Financial Markets (1999) Over-the-Counter Derivatives Markets and the Commodity Exchange Act. November 1999 Report.

Reinhart C., Felton A. (2009) “The first global financial crisis of the 21st century.” MPRA Paper 13607, University Library of Munich, Germany

Rudek W. (2008) “The possibilities and limitations of derivatives statistics collected by central banks”. IFC Bulletin, No. 31, PP. 44-48.

Salmon F. (2009) “Recipe for Disaster”. Wired, 23-02-09

Santos F., Eisenhardt K. (2009) “Constructing Markets and Shaping Boundaries: Entrepreneurial Power in Nascent Fields”, Academy of Management Journal, Vol. 52, No. 4, PP. 643-671.

Sarasvathy S., Dew N. (2005) “New Market Creation Through Transformation”. Journal of Evolutionary Economics, Vol. 15, No. 5, PP. 533-565.

Saviotti P., Pyka A. (2008) “Product variety, competition and economic growth”. Journal of Evolutionary Economics, Vol. 18, No. 3, PP. 323-347.

Schaler R. (2004) A case study of the international technology roadmap for semiconductors (ITRS). PhD Dissertation, George Mason University.

Shiller R. (1984) “Stock Prices and Social Dynamics”. Brookings Papers on Economic Activity. No. 2, PP. 457-510

Smith C. (1981) The Mind of the Market: A Study of Stock Market Philosophies, Their Uses, and Their Implications. Totowa, NJ: Rowman and Littlefield.

Smithson C. (2003) Credit portfolio management. Hoboken, N.J.: Wiley.

Soros G. (2008) “The False Belief …” Интервью с Дж.Соросом. Financial Times, 03-04-8.

Spilko H., Carruzzo F. (2009) “After The Big Bang: The New Credit Default Swap Landscape”. The Metropolitan Corporate Counsel, 31-03-2009.

Spinner K. (1997) “Building the credit derivatives infrastructure”. Derivatives Strategy, Credit Derivatives Supplement, June 1997.

Spulber D. (1989) Regulation and Markets. MIT Press.

Stack M., Gartland M. (2005) “The repeal of prohibition and the resurgence of the national breweries: productive efficiency or path creation?” JMH, No. 43, PP. 420-432.

Stake R. (1995) The art of case study research. Thousand Oaks: Sage.

Stiglitz J. (2009) “Capitalist Fools. Interview with J.Stiglitz”. Vanity Fair, January 2009.

Swedberg R. (1994) “Markets as social structures”. Smelser N., Swedberg R. (eds) The Handbook of Economic Sociology. Princeton: Princeton University Press

Taksler, G. (2007) Credit default swap primer. Debt research, Bank of America, January 5.

Teather D. (2008) “The woman who built financial 'weapon of mass destruction”. The Guardian, 20-09-2008.

Tett G. (2009) Fool's Gold: How Unrestrained Greed Corrupted a Dream, Shattered Global Markets and Unleashed a Catastrophe. NY: HarperCollins

Tett G. (2006) “The dream machine”, Financial Times, 25-03-2006.

Teubal M, Zuscovitch E (1997) “Evolutionary product differentiation and market creation in turbulent economic environments”. Economic Innovations and New Technology No. 4, PP. 265–285.

Van De Ven, A. (2005) “Running in Packs to Develop Knowledge-Intensive Technologies”. MIS Quarterly, Vol. 29, No. 2, PP. 365-378.

Van Duyn A. (2009) “Worries Remain After CDS Clean-Up”. Financial Times, 11-03-09.

Van Duyn A., Bullock N. (2008) “Bad news on Lehman CDS”, Financial Times, 11-10-2008.

Walsh S. (2004) “Roadmapping a disruptive technology: A case study”. Technological Forecasting and Social Change. Vol. 71, No. 1-2, PP. 161-185.

Whalen C. (2009) “What is To Be Done With Credit Default Swaps?” The American Enterprise Institute, February 23, 2009

White H. (1981) “Where do markets come from?” AJS, No. 87, PP. 517-547.

Williamson O. (1991) “Comparative Economic Organization: The Analysis of Discrete Structure Alternatives”. Administrative Science Quarterly, No. 36, PP. 269-296.

Zabel R. (2008) “Credit Default Swaps: From Protection To Speculation”. Pratt's Journal of Bankruptcy Law. September 2008 issue

Zweig P. (1997) “Dizzying new ways to dice up debt”. BusinessWeek, July 21, 1997

 



[1]              Хотя рынок CDS часто описывался прессой как один из крупнейших, на деле он значительно меньше рынка процентных свопов, который к 3 кварталу 2008 г. достиг 350 триллионов долларов.

[2]              Деривативы свопов обычно обозначаются по номинальной стоимости инструментов, с которыми они связаны (напр. долгов). Таким образом, 62 триллиона долларов относятся к размеру кредитов и займов, для которых были выпущены CDS. Однако реальные денежные потоки, связанные с этими контрактами, составляют только незначительную долю этой величины: напр., контракт на 50 базовых процентных пунктов для займа в 100 миллионов долларов показывает, что рынок ожидает дефолта по данному кредиту с  вероятностью 0.5%, и соответствующие денежные потоки будут иметь порядок 50 тыс. долларов. Кроме того, значительная часть контрактов CDS относится к кредитам, которые представляют собой взаимные обязательства финансовых институтов друг перед другом; если эти контракты можно взаимно сократить, то реальные платежи будут существенно ниже, чем сумма отдельных контрактов (Taksler, 2007)

[3]              Упомянутые институты (DTCC, BIS, BBA, ISDA) подтвердили автору, что они могут раскрыть только ограниченный объем информации, доступной в открытом доступе.

[4]              Аналогичный тип сделок под названием ‘Glacier’ был примерно в то же время разработан командой в SBC Warburg (позднее – часть группы UBS) (Mengle, 2007).

[5]              К 2008 г. четыре основных модели (показываемые в Bloomberg) включали в себя модель J.P.Morgan, модель Bloomberg, модель дисконтированного спрэда и модель Hull-White (http://www.wilmott.com/messageview.cfm?catid=8&threadid=57636)

[6]              Случайно или нет, но этот математический инструмент был разработан финансовым аналитиком, также работавшим в J.P. Morgan

[7]              Это в закамуфлированном виде напоминает мошенничество со страховками, когда специально создают страховой случай (гибель застрахованного лица при страховании жизни, поджог при страховании от пожара, и т.п.)

[8]              Статистика, предоставляемая Банком международных урегулирований (Bank for International Settlements) доступна только для этого периода, когда рынок был уже достаточно зрелым.

[9]              Страница Bloomberg CDSW.

[10]             См.: http://www.cdsmodel.com/cdsmodel/

[11]             Обратите внимание, что в некоторых случаях математические инструменты, разработанные командой JP Morgan (напр. функция гауссианской копулы для оценки стоимости деривативов, модель ценообразования CDS и др.) задали отраслевые стандарты. Это характерные примеры того, что роль математических моделей для финансового сектора не является нейтральной (MacKenzie, 2006).


Вернуться назад